2019：经济之困，政策之变

　　展望2019年，中国经济可能出现先降后升的走势。在抢出口和环保限产放松的推动下，2019年一季度增长温和放缓，但二季度增速会显著放缓，从而促使政府出台更多宽松政策，进而推动经济增速在下半年出现回升。我们预计，2019年中国经济增速将从2018年的6。6放缓至6。0，四个季度同比增速分别为6。3、5。7、6。0和6。2。
　　受债务激增、经常项目盈余缩小、外汇储备下降等因素限制，我们认为，以信贷投放和基建投资为主的传统刺激政策的空间有限，通过市场化改革为经济松绑才是释放增长潜力的关键。
　　二季度下行压力凸显
　　我们预计，随着中美贸易谈判窗口期的结束和供暖季环保限产放松效应的消失，从2019年二季度开始，中国将面临多重下行压力交织，经济增速将会明显放缓。
　　首先，信贷下行周期仍将继续。尽管不再强调去杠杆，央行通过降准和MLF向市场注入流动性，但社会融资总量增速仍在放缓。其根本原因是，2015年上一轮宽松周期中信贷快速增长，2018年2019年开始进入到期高峰。比如中国版量化宽松的代表之一，抵押补充贷款（PSL），在过去几年来为三四线城市棚户区改造提供了大量流动性，但其存量的增速近期已经开始下降；在内需放缓、信用违约增加、债务集中到期、人民币贬值和美联储加息等因素影响下，中资企业海外发债面临的压力越来越大，净融资开始明显下降甚至可能会转正为负；此外，股票质押融资和P2P近期也出现了诸多风险事件，对流动性造成了部分负面影响。
　　其次，抢出口的透支效应将逐渐显现。2018年中国出口表现良好，部分源于企业为规避美国加征关税而提前出口。12月1日中美领导人在G20峰会上决定未来90天内就存在的分歧进行密切磋商，这一谈判的结果仍存在不确定性，但抢出口现象很可能在2019年1月至2月继续，其透支效应将自2019年3月起逐渐显现。我们估计，抢出口可能导致2018年四季度总体出口增速提高1。3个百分点，2019年1月2月出口增速提高0。6个百分点。假定出口透支效应在三个月集中释放，我们预计该效应将拉低2019年3月5月出口增速2。2个百分点。考虑到全球经济放缓的影响，我们预测中国出口增速将从2018年的11左右降至2019年的5。6，出口增速下行或将拖累经济增速0。8个百分点。
　　第三，房地产市场进入寒冬。近期房地产销售疲软、投资增长乏力、土地交易低迷等种种迹象都显示，始于2015年的这一轮房地产繁荣即将结束。如果没有政府通过PSL在三四线城市实施棚改货币化安置，房地产市场可能在2017年初就已经掉头向下。随着房价攀升、居民部门负债快速增加、家庭储蓄逐渐耗竭，三四线城市房地产市场近来也明显呈现下行走势。这使得一些高度依赖土地出让收入作为基建投资资金来源的地区，基建投资受到了较为明显的影响。（详见财新网“房地产寒冬将至政策放松或在明年春季”）
　　第四，汽车和工程机械等耐用品销售疲软。20162017年汽车购置税下调，在一定程度上透支了20182019年的汽车销售，我们预计，汽车销售放缓将拖累2019年上半年GDP增速0。2个百分点。2016年2018年工程机械设备更新周期基本结束，2019年其销售增速可能降至10左右，而2017年和2018年前十个月的这一增速分别为80。3和36。2。我们估算，工程机械的销量走弱将拖累2019年GDP增速0。2个百分点。
　　2019年二季度政策或将进一步宽松
　　中国宏观政策基调从2018年中期转向宽松，但我们认为经济尚未完全触底，目前所推出的宽松政策不足以支持经济反弹。随着2019年二季度经济增速明显放缓，政府可能会出台更大力度的宽松政策。
　　货币宽松仍将持续。2018年以来，央行已四次降准；我们预计2019年央行将继续通过降准（或达250个基点）和MLF向市场注入流动性。此外，央行还可能进一步提高商业银行信贷额度，鼓励银行增加对民营企业的信贷。在利率方面，我们认为基准利率和准政策利率将保持不变（详见财新网“央行不会降息的六个原因”）。
　　财政政策将更加积极主动。2018年7月以来，中国政府推出了较大力度的减税政策、明显加快了地方政府债券的发行、适度放宽了对PPP项目的限制，以此实施积极的财政政策。预计2019年财政政策将更加积极，财政赤字目标可能从2018年的2。6提高到3，包括地方政府专项债券在内的社会融资总量同比增速将在2019年一季度触底，到2019年底反弹至11。0，超过目前的水平。
　　基建投资一直被视为中国政府稳投资的重要手段，这次也不例外。2018年上半年发改委共批准基础设施投资项目2603亿元，但三季度批准的基建投资项目规模就已跃升至4374亿元，主要集中在交通运输和能源领域。预计铁路投资增速将从2018年的接近零增长攀升至2019年的27左右。
　　我们认为这一轮的政策宽松与之前几轮不同。在债务规模快速攀升、经常项目盈余缩小、外汇储备下降等因素影响下，以信贷增长和基建投资为主的传统政策刺激的空间要比以往狭窄很多，而且传统的宽松政策很可能无法解决过去几年因非市场化的政策调控与干预而产生的许多问题。只有通过市场化改革为经济松绑，才是释放增长潜力的关键。
　　我们预计2019年的政策宽松将更多依赖非常规的政策工具，其中包括：
　　第一，更大力度的减税降费。在我们看来，降低增值税税率应该排在税制改革的首位。在今年11月1日的民营企业座谈会上，习近平主席承诺加大减税力度，推进增值税等实质性减税，增强企业获得感。除了增值税，企业所得税和社保缴费率也可能会降低。尽管不太可能大规模降低企业所得税，但我们认为可以针对性降低某些部门（比如中小企业和高科技行业）的所得税税率。降低社保缴费率则可以部分对冲税务部门强化社保征收对经济增长带来的负面影响。
　　此外，已经出台的个人所得税改革预计每年可为纳税人节省开支约4360亿元，其中个税起征点提高可减税约3200亿元，新增的专项附加扣除可减税约1160亿元。我们预计，个税减税可能增加消费支出2400亿元，提高2019年经济增速0。3个百分点。
　　第二，人民币贬值以对冲出口下行压力。我们相信，央行将继续坚持人民币汇率市场化的改革方向，这在目前的环境下则意味着适当的贬值。2018年6月中旬以来，人民币兑美元已贬值超过9左右。我们认为2019年2月底之前，人民币汇率破7的可能性很小，但随着二季度经济增速明显放缓，人民币可能会再次贬值，从而为出口和经济增长提供一些支撑。
　　第三，放松大城市的房地产调控。自2016年9月底开始，政府在主要的大中城市出台了限价限售等非市场化的房地产调控措施，导致房地产销售暴跌、土地出让下降、建筑质量恶化，甚至一定程度上抑制了基础设施建设投资。考虑到房地产在推动经济增长方面的重要作用，我们预计政府将在2019年春季前后放松针对大中城市的房地产调控措施。
　　需要指出的是，我们反对简单地放松或者逆转此前紧缩的房地产调控政策。政府需要重新考虑城市化战略，认识到大城市的作用，并让市场在配置住房、土地和人口流动中发挥决定性作用，为低收入群体和年轻人创造更有利的外部条件，让农民工可以在城市获得更多公共服务并拥有农村宅基地的处置权。
　　如果政府继续使用PSL等方式来支持棚改，则应采取更加透明的机制，使资金分配更倾向于人口流入的城市。与此同时，如果这些城市能够相应增加住宅土地供应，通过增加住房供给来稳定房价，我们相信放松房地产调控并不一定会带来房价上涨和房地产泡沫。