信用之谬大矣

　　2008年前，大部分发达经济体的私人信用增长都快于GDP。接着，私人信用增长崩了盘。私人信用增长的崩盘反映了需求低迷还是供给受限或许是个技术性问题。但答案对决策和经济增长前景具有重要影响。而官方答案可能是错的。
　　流行的观点通常强调供给受限以及纠正这一问题的政策。该观点认为，受损的银行系统让企业困于缺乏扩张所需要的资金，特别是中小企业。2008年9月，美国总统小布什希望“解放银行以使信用重新流向美国家庭和企业。”
　　2009年美国银行的压力测试和资本重组随后被称为是银行系统和经济复苏的关键。相反，2010年欧洲央行压力测试不够严厉被广泛指为导致欧元区银行太疲软而无法提供重组信用的原因。
　　在英国，人们批评银行没有将量化宽松所创造出来的准备金贷给实体经济，导致英格兰银行在2012年引入“贷款专用资金”（fundingforlending）机制。在欧元区，人们希望今年的资产质量检查（assetqualityreview）和压力测试最终能够打消关于银行偿债能力的疑虑，解放信用供给。
　　“信用动荡”特别是贸易融资信用毫无疑问是金融危机导致实体经济衰退的一个关键因素。纳税人出资的银行援助政策、更高的银行资本要求以及极端宽松的货币政策都是克服信用供给受限的关键。但充分的证据表明，一旦迫在眉睫的危机过去，信用需求不足对阻碍经济增长的作用就会远远超过供给受限。
　　这一令人信服的观点由阿提夫米安（AtifMian）和埃米尔苏菲（AmirSufi）在《债务屋》（HouseofDebt）中提出。这部重要的新书逐县地分析了美国的数据。米安和苏菲向我们表明，衰退由家庭消费崩溃引起，而家庭消费下降大部分发生在危机前的借债和危机后的房地产价格导致家庭面临的净财富相对损失最大的县。
　　地方企业削减人工最猛的也是这些县。对中小企业来说，缺少客户，而不是缺少信用，制约了它的借贷、雇用和产出状况。而之所以缺少客户，是因为危机前信用繁荣导致他们过度借贷。
　　在英国，20092012年的多项商业调查也给出了同样的结论。客户需求萎靡在制约增长方面的作用远甚于信用易得性。
　　即使在信用供给不再受限并且十分低廉的情况下，经济增长也确实有可能继续陷于深度萧条。20世纪80年代和90年代初，许多日本公司因为信用和房地产业的繁荣和萧条而陷于举债过度的境况。到20世纪90年代末，日本银行系统以几乎为零的利率向公司提供贷款。但是，企业并未借钱投资，反而削减投资来偿债，因而助长了二十年的停滞和通缩。
　　2011年以来，欧洲央行对欧元区增长萎靡的分析强调受损且分散的金融系统的消极影响，以及主权债务收益率高企和银行资金成本导致外围国贷款条件过于苛刻。纠正这些问题的主要进展已经实现了。
　　欧洲央行的最新《月报》（MonthlyBulletin）肯定了这一点，指出多重指标表明信用易得性和价格都在改善。尽管如此，私人部门贷款收缩速度在去年仍出现了加快从0。6变为2并且寻求低迷已被认定为信用增长受阻的主要原因。私人去杠杆化和财政整合的同时进行对欧元区增长的限制远过于信用供给持续受限。
　　但是，尽管欧洲央行提出了证据，但政策焦点仍集中在通过资产质量检查和压力测试以及通过欧洲央行自身的贷款专用资金机制（6月5日宣布）来纠正信用供给问题上。这表明官方政策争论（特别是欧元区内）再度集中于可解决的问题而不去顾及更加困难的问题。
　　在危机后修补受损银行系统至关重要并且可以实现。此外，虽然公共援助成本难以避免，但与金融危机和危机后衰退所带来的经济伤害相比，它们往往只是次要变化。相反，大量债务积压非常棘手，除非挑战政策正统。
　　20世纪90年代，日本用大规模公共赤字抵消私人去杠杆化。美国之所以比欧元区更快地摆脱衰退，不仅是因为甚至并非主要因为它更快地修补了银行系统，也是因为它采取了更具刺激性的财政政策。
　　但财政刺激却在欧元区受到了限制，欧元区成员国不再发行本国货币，因此“主权”债务有了违约风险。通过量化宽松实现的激进的货币扩张在欧元区也更加复杂、更具政治正义性，因为作为货币区的欧元区不存在可供中央银行购买的联邦债务。要摆脱困境，实现复苏，欧元区就需要更加集中化，拥有一些共同财政收入、支出和债务。
　　当然，这一情景意味着非常艰难的政治抉择。但争论起点必须是现实地认清欧元区所面临的问题的性质和严重程度。如果欧元区政策认为解决了银行问题就能解决经济问题，那么欧洲的未来十年将和日本的20世纪90年代一样。